美元债交换要约达成不过月余，却遭到债权人“清盘呈请”的上海老牌房企大发地产（06111.HK）再次走到了危机的边缘。
3月2日早间，大发地产于港交所发布一则刊有内幕消息的公告，宣布因“清盘呈请”的缘故，在30日的宽限期后，公司未对一笔2228万美元优先票据的到期利息进行付款。
同时，大发地产还宣布正着手委任财务顾问，以协助对公司的境外债务进行整体重组，以尽快与所有债务利益相关者达成一致的解决方案。
至此，大发地产或成为2021年下半年房企“暴雷”以来，继中国恒大(03333.HK)、佳兆业集团(01638.HK)、中国奥园(03883.HK)、当代置业(01107.HK)等房企之后的又一启动境外债务重组程序的中资房企。
“清盘呈请”引发的连环反应
这笔2228万美元债由大发地产发行于2020年7月30日，票面利率为12.37%，到期日为今年7月30日。今年1月30日为利息支付日，并且大发有30日宽限期支付该利息。
但大发地产称，公司评估后认为，由于公司被“清盘呈请”的缘故，有必要避免选择性偿付以确保公司所有债权人得到公平对待，因此，公司在30日宽限期届满前未对该利息进行付款。
按照公告的说法，这是一场连环反应，9天前未同意公司美元债展期的债权人对公司发起的“清盘呈请”，是导致大发地产作出不付息决定的直接原因。
据彼时大发地产于2月21日发布的公告，有债权人就本金额为1500万美元（另加应计而未付利息）的若干尚未偿还美元债，向香港特别行政区高等法院分别提交了针对公司（票据发行人），及子公司垠壹香港有限公司（票据担保人）的“清盘呈请”。
对于债权人此番举动，大发地产表示抗议，强烈反对“呈请”；并称受相关“清盘”条例影响，在未获得高等法院的认可令下，于2月18日或之后作出的关于公司股份转让均属无效。
在此之前，大发地产在公开市场并无债务违约情况，那么申请“清盘”的债权人又是谁？大发地产的官方说法是，正是公司1月份进行美元债交换要约时，未同意要约的债权人。
这笔美元债由大发地产在2021年1月发行，总额2.8亿美元、息票率9.95%，募得资金用于公司现有债务的再融资。同年6月，大发地产又额外发行了一笔规模1亿美元、息票率9.95%的优先票据，并与前述票据合并构成单一系列。
但2021年下半年以来，房地产市场下行，房企境内外融资渠道均出现不同程度的收缩，以往“借新还旧”的模式开始行不通了。这一背景下，于今年1月，大发地产提出要对这笔总额2.8亿美元债发起交换要约。
根据交换要约公告，该笔美元债尚有未偿还本金约1.845亿美元，大发地产就现有未偿还本金的90%为最低接纳金额即1.66亿美元进行要约。为了避免因单笔美元债违约而触发全面违约事项，大发地产同步宣布，向美元债持有人发起同意征求，试图剔除2022年、2023年票据契约中的交叉违约条款。
最终于1月18日，大发地产宣布完成交换要约及同意征求，并发行了一笔规模约1.38亿美元、息票率12.5%的新票据，将债务期限延长到了6月30日（点击查看往期报道：大发地产“以新换旧”）。
但这种“以新换旧”的对冲方式，并未让大发地产寻得安全。未同意要约交换的债权人对其发起“清盘呈请”，并由此影响了其对今年7月到期的美元债进行付息。
境外债务拟启动重组
因2021年年报还未到披露时间，以最近一期财报来看，截止2021年6月末，大发地产账面上的现金及现金等价物为67.18亿元（不包含受限制存款及现金），对应的短期借款为16.99亿元。
即就账面情况来看，“三道红线”绿档房企大发地产并无短期偿债压力。但在今年1月4日，大发却突发公告宣布延迟派发2021年中期股息，预计派发时间延长至2022年4月6日或前后，为公司临时节省约3974万元资金。
同月，大发地产出售位于四川省成都市一处住宅项目的30%股权，完全退出该项目，实现资金回笼1.95亿元的同时，出售项目也导致其亏损7840万元亏损（除税前）。宁愿亏损也要转让，市场分析普遍认为，大发或急于回笼资金。
种种动作，不免令人疑惑，“清盘呈请”真是大发地产不付息的根本原因吗？一位熟悉债券市场的业内人士告诉搜狐财经，“若是正常流程的发债，如果同意债权人同意展期就需签署协议，是没法发起呈请清盘的；反之如企业违约或双方诉求未达成一致，债权人确实可以申请清盘。”
“简单来说，清盘往往用于双方债权债务没有争议的案例，因此在诉讼发生后，债权人和大发都有权利表达自己的诉求。按照流程，后期法院将进行清盘呈请聆讯，需根据实际情况看后续是否安排强制执行。”该人士称，由于“清盘”尚在诉讼过程中，从这一角度来说，并考量到诉讼的后续不确定性，此时不进行其他债券的兑付，也有一定道理。
“一般来说，债券宽限期过之后仍未付款，就算是实质性违约了。但不同债券对应的契约或条框不同，发行人仍可与债权人协商。不过，不付息引发的后果也需评估，最直接的便是会影响企业信用评级被调低。”上述人士补充道。
而从3月2日公告来看，大发地产的决定并非仅仅是不付息这么简单，而是拟将境外债务整体重组。
也因如此，有业内人士在谈及此事的感受是，“讨论这笔未付息的美元债是否已构成违约的意义不大了。”
“清盘或是大发没有预料到的一个变量，因此其对于清盘呈请不愿妥协。抑或者，清盘也是一个催化剂。虽然此前其已积极寻求要约交换等方式以处置债务，但伴随着年内陆续到期的美元债需兑付的利息或本金，实则压力也不小，这便加速了其作出债务重组的决定。”一位业内人士指出。
年内美元债到期余额达31.43亿元
据企业预警通数据，截止目前，大发地产现存仅3笔美元债，总余额为5.98亿美元，年利率12.5%-13.5%。虽然就总体规模来看，这在一众房企中并不算大。
据克而瑞证券研究院数据，今年3-6月，170家房企共有162.2亿美元债到期、781.9亿元人民币债到期，总计约1809亿元。其中，中国恒大的债券规模占比较高约32.9%，达到34.8亿美元，远高于排名第二的佳兆业集团的17亿美元。
仅3月单月，各房企到期美元债合计约589亿元，占总规模的32.6%。但对于包括大发地产在内的多数房企而言，来自于销售端和融资端困境的未解，将直接影响其对债务的偿付能力，并由此影响其对债务作出的相关处置决定。
具体到大发地产，前述3笔美元债中，两笔在今年6月、7月陆续到期，总余额为4.98亿元。以最新的美元兑人民币汇率来计算，即31.43亿元。
最近一个完整年度即2021年，大发地产在地产周期下行之下，最终还是实现了375.6亿元的全年销售额，同比增幅23.9%；在克而瑞公布的房企排行榜中，位于第78位。
但最新的今年1月份，与多数房企一样，大发地产也开年不利，当期实现销售额10.11亿元，同比下降256.4%；累计合同销售面积为5.9835万平方米，同比减少273.3%。
从本质上来说，不同于国内债券，美元债是一种信用债券，通常由上市公司直接发行，并且不需要资产抵押。正因如此，有些房企在美元债违约后直接“躺平”。
和境内债相似，美元债的债务重组大致可简化为两类：庭内重组，即通过破产程序由法庭参与解决，如进行破产重整、破产清算；庭外重组，即债权人和债务人在破产程序之外对债务合约做出协商安排。
“美元债更容易依赖市场机制化解，境内债更容易走向庭内机制。”一位不愿具名的地产分析师透露，目前国内开发商多采用庭外协议重组的方式，这种方式可避免开发商大股东被出局，对于投资者而言谈判空间也更有大。
“大发要和债权人去协商重组条款，债权人还要组成债权人委员会，双方要协商期限、利率，以及还债规划等一系列问题。”该分析师称，无论那种方式，债务重组都是一个漫长的过程。
这在地产行业有鲜明的案例，2015年，佳兆业集团曾因无力兑付多笔境外债券利息，构成实质性违约。违约后，佳兆业采取了债务重组方式，最终方案为置换新债券。直到2019年，佳兆业才终于重新获得标普和穆迪评级，在境外市场重启发债。
大发地产也在3月2日的公告中表示，关于债务重组的进展将另行刊登公告。其还向投资者提示风险，由于呈请的缘故，公司股份可能暂停存入中央结算系统，故而公司股份转让或会受到限制。
